WHOA schuldakkoorden in de praktijk: reorganisatiewaarde van kleine ondernemingen

Tijdens de kennis sessie WHOA schuldakkoorden die voor een dertigtal advocaten en financiële deskundigen is gehouden door Johan Jol en Rob van den Stigtenhorst en Pieter Christiaan van Prooijen (Hermes Advisory). Gedurende deze sessie zijn verscheidene vragen naar voren gekomen. Deze vragen zijn gebundeld en worden in een tiental blogs beantwoord. Het onderwerp wat in deze blog centraal staat is  de benadering van de reorganisatiewaarde van kleine ondernemingen.

Reorganisatiewaarde van kleine ondernemingen

Liquidatiewaarde, reorganisatiewaarde en akkoordbedrag

Wanneer een onderneming met problematische schulden kampt, biedt de Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) de mogelijkheid om via een schuldakkoord een faillissement te voorkomen. Dit wettelijke kader stelt dat een ieder beter af moet zijn dan een faillissement (no creditor worse off). Om dit te bepalen zal de uitkeringen bij een hypothetisch faillissement scenario moeten worden benaderd (de liquidatiewaarde). De uitkeringen die aan belanghebbenden worden verstrekt (gezamenlijk ook wel het akkoordbedrag genoemd) zal redelijkerwijs gelijk of hoger moeten zijn dan de waarde die behouden blijft als het akkoord tot stand komt (reorganisatiewaarde). Deze reorganisatiewaarde zal eerlijk onder de belanghebbenden moeten worden verdeeld. De eerste vraag die gesteld kan worden is wat de waarde nu precies is die behouden blijft. Een tweede vraag is wat een eerlijke verdeling is van deze waarde onder de belanghebbenden.

Waardebenadering van kleine ondernemingen: economisch perspectief

Het benaderen van de waarde van de activiteiten van ondernemingen wordt doorgaans met twee verschillende methodes uitgevoerd. Bij de inkomstenbenaderingsmethode wordt bezien wat het toekomstig verwachte geldstroomprofiel van de activiteiten van de onderneming is. Deze toekomstig verwachte geldstromen worden naar gelang het gepercipieerde risicoprofiel contant gemaakt naar het heden. Een tweede methode is om te zien of transacties hebben geplaats gevonden van soortgelijke bedrijven. Beide methodieken hebben hun voordelen maar ook hun beperkingen. Wat ze wel gemeen hebben is dat de waarde voor kleine ondernemingen relatief lager is dan grote ondernemingen. Het risicoprofiel van grote ondernemingen wordt doorgaans als lager beoordeeld dan kleine ondernemingen. Kleine ondernemingen hebben doorgaans minder spreiding onder klanten, bieden minder groot productenportefeuille aan en zijn vaak afhankelijk van leveranciers. Hierdoor zijn ze kwetsbaarder voor schokken of het wegvallen van klanten of leveranciers wat hun risicoprofiel en waarde negatief beïnvloedt. De reorganisatiewaarde (waarde die behouden blijft als het akkoord tot stand komt) zal bij kleine ondernemingen dus relatief beperkter zijn dan bij grote ondernemingen.

Waarde benadering van de onderneming en persoonlijke goodwill

Een ander element bij het waarderen van de activiteiten van de kleine ondernemingen is dat deze vaak worden geleid door de directeur grootaandeelhouder (DGA). Een vraag die dan gesteld kan worden is het de onderneming of de DGA die waarde creëert. Men kan de vraag stellen of wel van zelfstandige activiteiten te spreken is en, wanneer en voor hoeveel meer waarde wordt gecreëerd, dit geen persoonlijke goodwill vormt(1). In het uiterste geval zou de economische waarde van de activiteiten volledig toe te schrijven zijn aan de DGA ofwel dan is de reorganisatiewaarde van de onderneming nihil.

Reorganisatiewaarde en financierbaarheid

Voor het benaderen van de waarde van een economisch object wordt gesteld dat deze waarde tot stand komt bij een hypothetische transactie. Of wel benaderd wordt wat de prijs zou zijn die een goed geïnformeerde partij zou willen betalen voor het object. Inherent komt hier ook de financierbaarheid van de transactie om de hoek kijken. Als geen financiering beschikbaar is dan komt de transactie niet tot stand. Dit element kwam naar voren bij de uitspraak van de rechtbank Midden Nederland (2) . In de uitspraak werd het navolgende hierover aangeven:

“4.7. De rechtbank zijn tot slot geen andere redenen gebleken die zich tegen homologatie van het akkoord verzetten. De rechtbank merkt nog wel op dat het aangeboden bedrag niet is gebaseerd op de reorganisatiewaarde van [vennootschap c.s.] De herstructureringsdeskundige heeft hierover ter zitting verklaard dat het aangeboden bedrag uiteindelijk is gebaseerd op het maximale bedrag dat de financiers bereid waren te verstrekken, afgezet tegen de bedragen die de aandeelhouders en de bank bereid waren in te brengen. De rechtbank acht dit in de gegeven omstandigheden voldoende. Daarbij is mede redengevend dat de schuldeisers in de aan hen tijdig verstrekte documentatie is uitgelegd dat het aangeboden bedrag afweek van de reorganisatiewaarde en uiteindelijk slechts één schuldeiser tegen het aangeboden akkoord heeft gestemd.

4.8. Uit het voorgaande mag niet de conclusie worden getrokken dat de reorganisatiewaarde als ankerpunt voor het aan schuldeisers uit te keren bedrag kan worden verlaten ten faveure van een waarde die richting de faillissementswaarde gaat, ook in het geval er alleen aan de algemene afwijzingsgronden dient te worden getoetst. Daarmee zou teveel afbreuk worden gedaan aan de absolute priority rule als belangrijk uitgangspunt van de WHOA. Afwijking van uitkering van de reorganisatiewaarde aan schuldeisers kan echter onder omstandigheden wel tot toewijzing van een verzoek tot homologatie leiden. Voorbeeld hiervan is de onderhavige situatie waaruit onderbouwd volgt dat financiers niet bereid zijn tot verstrekking van een bedrag dat (gezamenlijk met de bank en aandeelhouders) optelt tot de reorganisatiewaarde, mits dit transparant en tijdig aan de schuldeisers is meegedeeld en er sprake is van een significante meerderheid van instemmende schuldeisers die daardoor een lagere uitkering tegemoet kunnen zien dan wanneer de reorganisatiewaarde zou zijn uitgekeerd.”

Ofwel het benaderen van de reorganisatiewaarde moet het uitgangspunt zijn maar had de waarderingsdeskundige in bovengenoemde casus wel genoeg rekening gehouden met de financierbaarheid van het uiteindelijke akkoord? Een spanningsveld treedt op dat men met enig gemak zal stellen dat geen financiering beschikbaar is en dat daarom een lage reorganisatiewaarde moet worden gehanteerd. Als enig waarborg voor het opnemen van een lage reorganisatiewaarde is dat voor het akkoord uiteindelijk wel een noodzakelijke instemming van bepaalde klassen nodig is.

Reorganisatiewaarde verdeling: juridisch perspectief

In de Memorie van Toelichting over de WHOA wordt op verscheidene plaatsen aangehaald dat de wet ook voor MKB bedrijven toepasbaar moet zijn. Eén van de elementen is dat het mogelijk moet zijn om de waarde toe te bedelen aan lagere klassen boven hogere klassen. Zo is het mogelijk dat bijvoorbeeld aandeelhouders toch een uitkering krijgen terwijl de waarde eigenlijk niet aan hen toebehoort. Dit is mogelijk als alle klassen instemmen met het afwijkende voorstel. Het is ook mogelijk als er een redelijke grond voor de afwijking is en de belangen van de tegenstemmende klassen niet worden geschaad. Het zou dus mogelijk moeten zijn dat een DGA toch zijn aandelenpositie behoudt als bijvoorbeeld aannemelijk wordt gemaakt dat zonder hem de waarde creatie niet tot stand komt. Een ander voorbeeld is wanneer de aandeelhouder middelen ter beschikking stelt om het akkoord mogelijk te maken. Deze bepalingen gaan niet zozeer over de omvang van de reorganisatiewaarde maar wel over de verdeling. Ze zijn echter wel van belang voor schuldakkoorden voor kleine ondernemingen omdat hier de positie van de DGA en de financierbaarheid vaak een grote rol spelen.

Resumerend

De reorganisatiewaarde van kleine ondernemingen is relatief beperkt ten opzichte van grote ondernemingen. De vraag kan worden gesteld of de waarde die potentieel wordt gerealiseerd wel toe te schrijven is aan de onderneming of dat deze juist niet bij de ondernemer hoort. Een ander aspect wat bij kleine ondernemingen naar voren komt is de financierbaarheid van en voor het akkoord. Bij de benadering van de reorganisatiewaarde moet rekenschap worden genomen van het financieringsaspect . Als niet voldoende financiering beschikbaar komt om het akkoord te doen slagen, dan zou men stellen dat de reorganisatiewaarde mogelijk te hoog is benaderd. Bij de verdeling van de reorganisatiewaarde kan rekening worden gehouden met de positie van de DGA en de kapitaalinbreng om het akkoord tot stand te brengen. Hierdoor is het mogelijk dat de aandeelhouder zijn aandelenbelang kan behouden. Doordat de waarde van kleine ondernemingen relatief beperkt is, is de effectiviteit van de sanering van schulden hoger. Dit zou men als positief element kunnen beschouwen voor het saneren van problematische schulden bij kleine ondernemingen. Echter, het zal vaak wel de vraag zijn of het wel de moeite waard is om een kleine onderneming via een schuldakkoord te redden. Als de waarde voornamelijk door de eigenaar wordt gegenereerd (en geen andere redenen aanwezig zijn om een faillissement te voorkomen) dan zou een doorstart scenario mogelijk een betere oplossing zijn.

Meer weten?

Hermes Advisory is gespecialiseerd in WHOA-trajecten voor het mkb en grotere ondernemingen. Neem gerust contact op voor een vrijblijvende WHOA-geschiktheidstoets of bekijk onze andere blogs over schuldsanering, waardering en herstructurering.